中金發(fā)布研報稱，考慮到綠城中國（03900）在結算毛利率以及減值端面臨一定壓力，下調2025/2026年盈利預測58%/25%至5/12億元，對應同比-68%/+132%。維持跑贏行業(yè)評級，考慮到市場風險偏好變化，維持目標價13.0港元（對應0.8/0.8倍2025/26年P/B和20%的上行空間），當期股價交易在對應0.7/0.7倍2025/26年P/B。

中金主要觀點如下：

【資料圖】

1H25業(yè)績符合市場預期

綠城中國公布1H25業(yè)績：收入同比下降23%至534億元；報表毛利率同比提升0.3個百分點至13.4%，歸母凈利潤同比下降90%至2.1億元，符合此前盈警，主要系結算規(guī)模下降、非金融資產減值虧損同比增長3億元至17.2億元、以及少數股東損益占比提升等所致。公司未派發(fā)中期股息，與此前派息政策保持一致。

投資端深耕核心城市，注重轉化與流速

公司1H25共獲取35幅地塊，權益拿地金額362億元（對應權益拿地強度67%，權益比例77%），新增貨值達到907億元，位列克而瑞拿地榜第三位（較去年同期提升一位）。從上半年新購地塊質量來看，一方面在聚焦核心城市外（一二線城市貨值占比88%，其中杭州占比47%）、適度在品牌優(yōu)勢顯著的浙江三四線進行補倉，另一方面注重轉化效率與去化速度，公司預計上半年新拓項目均能在當年實現首開，預計當年銷售轉化率約55%，該行測算公司2025年上半年新增拿地項目層面利潤率約9-10%。

財務狀況穩(wěn)健，融資渠道通暢、成本下行

受益于良好的銷售回款率（1H25回款率96%）和項目運營提效（1H25新項目經營性現金流回正周期較2024年縮短0.8個月至11.5個月），公司三條紅線指標大體平穩(wěn)，凈負債率/扣預負債率/現金短貸比分別為63.9%/67.1%/2.9倍。再融資方面，公司上半年境內債券融資77億元（中長期信用債發(fā)行成本從3月份的4.37%下降至8月份3.27%），推動1H25末平均融資成本較2024年末邊際下行0.5ppt至3.4%。上半年公司完成境外債務置換約8.02億美元（其中債券回購4.52億美元），并成功發(fā)行3年期5億美元債。

全年銷售或有望延續(xù)良好表現

公司今年1-7月總口徑銷售金額同比下降11%至857億元，克而瑞權益銷售排名前進1位至第5名。公司公告下半年總供貨1，763億元（不含7月及以后新拿地貢獻），其中一二線城市貨值占比為83%，公司預計全年的銷售規(guī)模有望與去年水平基本相當。

風險提示：行業(yè)景氣度恢復慢于預期；結算規(guī)模和利潤率低于預期。

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