中金發布研究報告稱，維持萬物云（02602）“跑贏行業”評級，長期發展戰略清晰、核心競爭力凸顯，目標價50.5港元，目前交易于15/12倍2023年歸母/核心市盈率，認為相對于其長期價值具一定性價比。結合今年以來多次調研情況，該行看好公司通過堅定執行中長期戰略、不斷強化自身alpha。

中金主要觀點如下：

住宅物管競標外拓邁向存量時代，公司競爭優勢有望凸顯。

(資料圖片僅供參考)

該行分析貝殼小區數據發現，資產質量優、樓齡邁入成熟期、相關制度相對完善的核心區域更換物業活躍度更高，而萬物云在該行篩選的12個核心城市中的11個市占率居前三；隨著住宅物業進入存量競爭市場，該行認為萬物云有望憑借其先發優勢與品牌認可度進一步強化外拓優勢。

蝶城戰略持續推進下，中長期利潤率走勢或與部分同業反向。

該行認為若前期投入可控且長期執行得當，蝶城戰略或有望通過破解固定人員投入下的人工成本剛性上漲、助力公司利潤率突破行業整體中長期維度下行壓力，當前其或與部分同業（因新房占比下降、母公司支持退坡而利潤率持續承壓）處于不同的利潤率周期位置。

持續打磨局部裝修與經紀業務產品力。

萬物云在資產類增值服務方面思路清晰，包括以產品力為核心打磨自營能力、將成本控制放在重要位置、借力基礎物管近場優勢提升后端交付與服務體驗等；目前相關業務拓展亦已看到一定成果，以萬物研選為例，該行調研的兩個上海蝶城今年以來自營裝修月均合同額穩定在100萬元以上。

長期戰略框架下，核心業務穩步推進。

公司預計上半年核心業務平穩推進，其中亮點包括：1）蝶城改造前置下降本增效成果提前釋放、或支持住宅物管毛利率好于預期，截至目前公司已完成全年計劃改造蝶城的90%左右，且單蝶城投入低于此前預估；2）多元增值服務錄得較快增速，其中自營裝修簽約合同額、以及經紀業務GTV在1-5月均有不俗增長表現；3）面向B/G端大客戶的多元業務戰略持續推進，商企服務中的FM（綜合設施設備管理）新簽合約額、及BPaaS業務等增長較快。

但該行也提示中期維度潛在風險：1）開發商相關業務，包括非業主增值服務、車位銷售、AIoT中面向地產客戶業務等或承壓，特別是去年高基數下（2022上半年開發商相關業務毛利占全年近六成）同比維度存不確定性；2）商企服務因新拓合同中FM占比較大而大客戶議價能力較強，利潤率或有所承壓。

風險提示：開發商關聯業務承壓幅度超預期；股票全流通或納入港股通進度慢于預期。

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