昨天（3.15），地產(chǎn)股普遍大跌，既有大環(huán)境的影響，也有統(tǒng)計局公布的1-2月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍不樂觀的原因。

但令業(yè)內(nèi)詫異的是，旭輝控股集團（00884.HK）股價跌超22%，龍湖集團跌超15%，這兩家都是圈內(nèi)公認的“穩(wěn)健型”品牌民營房企的代表。

業(yè)內(nèi)認為，旭輝股價跌幅之大，或與前一日（3.14）瑞銀發(fā)布了下調(diào)其評級的報告有關。也有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，瑞銀的這份報告或“別有用心”，建議旭輝給予正面回應。

在紅姐的地產(chǎn)銳觀察投融資群里，有群友悲觀調(diào)侃：民營房企似乎已和“穩(wěn)健”沾不上邊，如果形勢繼續(xù)下去，所有的民營房企都可能是“下一個”，沒有例外。

那么，瑞銀的這份報告說了些啥？旭輝的基本面到底如何呢？

01

在3月14日的報告中，瑞銀將旭輝的股票買入評級降至了中性。

瑞銀認為，旭輝面臨的主要風險是合作項目多，或受合作伙伴財務狀況惡化的拖累。

瑞銀表示，其對旭輝2021年半年報中披露的400多個項目進行了股權(quán)分析，發(fā)現(xiàn)：

①旭輝有80%的項目（按未售建筑面積）是非全資擁有的；

②非全資項目中，估計旭輝、民營開發(fā)商、國企+香港開發(fā)商、金融機構(gòu)的持股比例分別為44%、38%、12%、6%。

③在民營開發(fā)商38%的股份中，有5%的比例由違約和風險開發(fā)商持有，18%由有未償還債券的民營開發(fā)商持有，另外15%由無債券的民營開發(fā)商持有。

瑞銀認為，假設沒有像2014-2515年周期那樣的重大政策寬松措施，預計由于到期債券數(shù)量集中增加，以及各方對開發(fā)商缺乏信心，會有更多開發(fā)商的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流將會惡化。

瑞銀擔心，這可能會對旭輝合作項目的銷售和開發(fā)產(chǎn)生負面影響。

旭輝可能不得不購買民企合作伙伴和金融機構(gòu)的股份，這部分現(xiàn)金負擔預計可能高達570億元，相當于旭輝2022年合同銷售額的25%。

因此，瑞銀將旭輝股票評級從買入下調(diào)至中性，并將旭輝2022年的目標市盈率進行了小幅下調(diào)，以反映其擔憂。

02

但是，值得注意的是，在3月14日的報告中，瑞銀對旭輝也給予了一些肯定。

其一，瑞銀預計旭輝不會面臨嚴重的信用風險。

因為與許多非國企同行相比，旭輝的資產(chǎn)和股債質(zhì)量更健康，表內(nèi)和表外風險更低。

瑞銀分析，旭輝可能有630-880億元的表外債務，但是鑒于旭輝的大多數(shù)項目合作伙伴是開發(fā)商而不是金融機構(gòu)，因此大部分表外債務可能是項目層面的建設貸款，因此相對健康。

瑞銀認為，年初至今旭輝的股價表現(xiàn)明顯優(yōu)于非國企同行，表明市場對旭輝的財務狀況仍有信心，只是市場對旭輝表外項目的風險水平缺乏明確認識。

其二，旭輝未來幾個月債券到期負擔較輕。3月到期的債券已兌付，唯一剩余的到期債券是4月到期的2.5億美元離岸債券。

其三，旭輝已從平安銀行獲得50億元的并購貸款，這將使旭輝能夠積極處理收購項目合作伙伴股權(quán)的潛在負債。

其四，由于較高的一線城市定位和較低的信貸風險，旭輝的銷售情況可能好于大多數(shù)非企同行。

03

可以看出，瑞銀的這份報告，用大量的篇幅指出了一個問題：合作項目多且合作伙伴多為民企（存信用風險）或金融機構(gòu)（存擠兌風險）的民營房企，面臨的潛在風險大。

其實前有世茂-福晟之鑒，瑞銀指出的這個問題也不意外，且從當前房企聯(lián)合拿地減少也可以看出，房企已經(jīng)意識到了合作開發(fā)的弊端及謹慎選擇合作伙伴的重要性。

只不過，瑞銀對旭輝受合作伙伴拖累做的是“極限假設”。

當前樓市政策走向?qū)捤桑叭€(wěn)”導向明確，地方政府、各類金融機構(gòu)（銀行、部分信托、AMC等）都在對困難房企進行積極紓困。

在業(yè)內(nèi)人士看來，個別房企出問題，并不等于旭輝與民企及金融機構(gòu)合作的項目都會出問題，也不等于旭輝都要去“救火”。

但瑞銀的報告也值得行業(yè)和監(jiān)管預警。即便是基本面扎實的民營房企，在面對評級機構(gòu)下調(diào)評級（盡管旭輝只是股票買入評級被下調(diào)，而非主體），也會陷入不被信任。如果不及時處理，可能會引發(fā)較大風險。

因為，面對民營房企接連出現(xiàn)問題以及對行業(yè)復蘇信心的缺乏，人們已經(jīng)不愿再做理性的獨立判斷，只想用腳投票。

3月16日，截至午間收盤，旭輝股價報收2.41港元，延續(xù)了前一天的大幅下滑行情，跌超11%。

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