國債期貨自主力合約換月1909合約以來，一直在高位偏多振蕩，運行在前期1906合約的高位振蕩區間之內。三個期債品種雖然運行的節奏不同，但都既沒有突破1903合約創下的年內高點，也沒有突破1906合約創下的年內次高點。我們認為形成這樣的行情主要是因為基本面多空因素交織、相互干擾，沒有出現行情的主導因子。一方面經濟增長速度有放緩壓力，另一方面價格指標上行通脹預期抬頭。一方面風險事件沖擊同業市場造成信用分層，另一方面央行通過CRMW增信同時釋放流動性化解中小行與非銀風險。一方面中美貿易問題升級，另一方面美聯儲轉向鴿派降息預期增強。

從期現套利的角度觀察，十債主力合約的IRR一直被壓制在偏低甚至負值的水平，只有個別短暫的時段期貨強于現貨。這種壓制主要源于機構在3、4月對債市回調的一致預期，機構套保策略對期債價格形成負面影響。

目前，這些因素逐步轉化，債市情緒也逐漸穩定，期現IRR開始緩慢回升，我們預期后市期債行情會逐步明朗。在高位振蕩過后，期債在三季度大概率突破前期高點，十年期國債收益率有望回到年內低點3.0%附近，甚至不排除進入2.8—3.0%區間運行的可能性。跨品種套利策略上推薦考慮做陡收益率曲線。

首先從基本面來看，短期經濟增速上行仍有壓力，機構間的分歧與博弈只是體現在下行幅度與節奏方面，我們認為超預期的概率很小。最近公布的經濟運行數據證實甚至強化了這一預期。其中最關鍵的點在于工業生產走弱，產出增速回落，拖累宏觀經濟。5月，規模以上工業增加值同比實際增長5.0%，比4月回落0.4個百分點。6月以來，從六大集團發電耗煤來看，沒有顯著的改善跡象。其次，固定資產投資增速回落，接近歷史低點。2019年1—5月，全國固定資產投資217555億元，同比增長5.6%，增速比1—4月回落0.5個百分點。2018年8月份固定資產投資降至5.3%，創出歷史新低之后逐步在低位止跌回升，現在又開始回落，三季度有跌破前低的概率。其他領域來看，近期消費一般，外貿呈壓。我們整體判斷機構一致預期經濟下行的大方向是沒有太大問題的，實際GDP增速大概率回落。

價格指標方面，5月CPI同比上漲2.7%漲幅創15個月新高，債市通脹預期再起，其中鮮果價格處于歷史高位同比上漲26.7%，豬肉價格同比上漲18.2%對CPI的影響非常大。不過從新漲價動能變化方面推導，我們判斷5、6月大概率是CPI年內的高點。從大宗商品的高頻數據與統計局價格數據來看，6月蔬菜、水果價格較5月有所回落，但回落幅度不及往年，因此食品價格同比漲幅大概率仍處于高位。不過非食品價格回落較多，可以對沖部分食品漲價的影響。不過在6月之后，食品價格觀測不到新漲價因素或者新漲價動能不強時，非食品價格的下行會顯示出更大的影響力。依次我們判斷CPI在6月高點過后三季度逐步小幅回落，全年保持溫和增長。至于PPI判斷相對較為容易，由于翹尾因素高點已過并逐步轉負，在經濟下行工業品新漲價動能不足將會促使PPI繼續回落，直至零值之下。綜上所述，三季度GDP平減指數沒有上行的動力，甚至會小幅下行。結合對實際GDP增速的判斷，我們認為名義GDP增速將會小幅下行，為國債現貨、期貨價格提供上行支撐。

外部市場方面，由于美國經濟增速出現放緩跡象，美聯儲貨幣政策調整，市場降息預期愈漲愈高，市場開始準備下一個全球性寬松周期的到來。同時美元指數自5月23日創出新高以來已經大幅回落，非美貨幣全線反彈，人民幣短期升值幅度較大。美債收益率下降幅度較大，5年期美債收益率1.8%左右，10年期美債收益率2.05%左右，中美息差急劇增大。央行穩定匯率的壓力緩解，貨幣政策的匯率約束放寬。

從資金面來看，目前雖然是年中關口，但資金面由于央行連續凈投放而異常寬松。央行貨幣政策的態度也通過公開市場操作等工具的使用向市場進行了充分的表達。6月21日DR0011.10%附近，創2015年6月以來的4年新低，杠桿融資利率適宜。從而存在較低的資金利率快速引領國債收益率曲線短端下行的可能性，并逐步向中長端傳導。由于資金面的影響迅速，基本面的影響長效但緩慢，現階段收益率曲線走陡的概率高。

綜上所述，期債雖在高位但基本面支撐力度較強。短期內可能受到通脹指標仍在高位、權益市場走強等因素的干擾而振蕩。但隨著時間的推移，三季度多方面的因素都逐步向利多國債的方向轉化，甚至有可能形成基本面共振。因此，我們判斷三季度期債突破前高、IRR逐步回升、收益率曲線下行走陡。 (作者單位：國元期貨)

標簽： 期債 基本面支撐力度